Особливості валютно-курсової політики в умовах валютної лібералізації

Так, незважаючи на те, що основним інструментом монетарної політики в Україні проголошено ключову процентну ставку, обсяг чистої грошової емісії, спрямованої Національним банком в економіку протягом 2015-2021 рр., де-факто домінантно був сформований не операціями процентного каналу (рефінансування банків), а викупом центральним банком іноземної валюти на міжбанківському ринку.

Слід акцентувати, що ключовим фундаментальним фактором стабільності національної грошової одиниці є продуктивність та конкурентоспроможність реального сектора економіки, його здатність забезпечувати стабільні доходи від експорту, або ж забезпечувати достатню пропозицію товарів та послуг для внутрішнього ринку. Потоки капіталу не є надійною основою валютної стабільності, якщо вони не спрямовуються у зростання реальних інвестицій та виробничого потенціалу країни.

Як відомо, у відкритій економіці завжди зберігається рівність між заощадженнями/інвестиціями (з одного боку) і поточним рахунком платіжного балансу (з іншого боку). Нестача або надлишок ресурсів для інвестування завжди компенсуються зовнішнім світом і тому задля підтримання макроекономічної стабільності обмінний курс має бути фундаментально обґрунтованим  продуктивністю економіки, а валютно-курсова політика має гармонійно поєднуватися із грошово-кредитною політикою задля досягнення бажаних ефектів змін у динаміці та структурі попиту. Це важливо враховувати в контексті виконання цілі Національного банку щодо підтримки економічного зростання.

Наразі, системними дисбалансами економіки України, що мають вплив на стабільність валютного ринку і які слід враховувати при проведенні валютно-курсової політики є:

- дисбаланс між споживчим та інвестиційним попитом на іноземну валюту – домінування споживчих цілей витрачання іноземної валюти призводить до звуження можливостей економіки генерувати майбутні доходи в іноземній валюті;

- низька продуктивність іноземного капіталу – в структурі залученого іноземного капіталу останніх років домінують вкладення в державні облігації, які не мають інвестиційної спрямованості;

- високий рівень доларизації боргових зобов’язань – доларизація боргових зобов’язань підприємств сягає 75%, держави – перевищує 60%. Це генерує значні потреби суб’єктів економіки в зовнішньому фінансуванні, що здійснює вагомий тиск на валютний ринок;

- інтенсифікація виведення капіталів з країни – валютна лібералізація спрощує транскордонний рух капіталів, коефіцієнти виведення дивідендів на вкладений в економіку України іноземний капітал - одні з найвищих в світі.

Щодо волатильності валютного курсу

За останні роки валютний обмінний курс зазнав суттєвих коливань.  В 2019 р. гривня зміцнилася на 14%, в минулому році - девальвувала на 19%, а в 2021 р. тренд обмінного курсу знову змінився в бік зміцнення (+4% на кінець червня відносно початку року). Слід зазначити, що фундаментальні чинники для такої високої волатильності були відсутні. Продуктивність економіки не змінювалась в таких масштабах, а в 2020 р. девальвація взагалі відбувалася в умовах колосального приросту профіциту поточного рахунку платіжного балансу (+7 відс.п. ВВП проти попереднього року).

Зазначене говорить про те, що в окремі періоди часу політиці курсоутворення бракувало виваженості. Різкі зміни валютного курсу і цінової конкурентоспроможності є особливо відчутними для бізнесу в економіках з високою доларизацією. Це заважає ритмічності бізнес-процесів, знижує передбачуваність перспектив ведення бізнесу та шкодить інвестиційній привабливості економіки.

Вже в 2022 р. прогнозується повернення дефіциту поточного рахунку до рівня близько 4% ВВП та його подальше розширення. Це зумовить посилення ризиків волатильності валютного курсу та цінової конкурентоспроможності. Зважаючи на зазначене, політика курсоутворення повинна проводитися з урахуванням потреб реального сектора економіки в стабільності та передбачуваності курсової динаміки, принаймні в рамках її фундаментальних тенденцій.

Щодо впливу динаміки обмінного курсу на інфляцію

Частка імпортних товарів та послуг, що знаходяться в споживчому кошику українців, складає близько 40%. Тому зниження волатильності обмінного курсу має сприяти поверненню споживчої інфляції в межі цільового діапазону. Однак, відбудеться це не раніше 2022 року, оскільки близько 90% приросту поточної інфляції було обумовлено немонетарними факторами (зростанням цін на енергоносії, змінами світових цін тощо).

Щодо зовнішньоекономічної стійкості

Україна залишається вразливою до впливу зовнішніх шоків в короткостроковій перспективі. Це слідує з аналізу критеріїв достатності міжнародних валютних резервів. Якщо виконання критерію по покриттю резервами майбутнього імпорту та грошової маси забезпечується повною мірою (4 місяці імпорту та 200% від нормативу відповідно), то покриття резервами короткострокового боргу залишається на рівні лише 60% від нормативу, а  композитного критерій МВФ – лише 86% від нормативу.

Україна в 2021 р. має один з найвищих в світі показників потреби у зовнішньому фінансуванні серед країн з ринками, що формуються – 26% ВВП. Ситуація ускладнюється посиленням доларизації боргових зобов’язань підприємств та держави. Жорсткість монетарної політики виштовхує суб’єктів національної економіки на зовнішні ринки запозичень. Останні приклади доларизації – випуск єврооблігацій Укравтодору на 700 млн. дол. США під 6,25% річних строком на 7 років під державні гарантії; надання Світовим банком кредиту у 100 млн. дол. США АТ "Ексімбанк" для довготермінового рефінансування кредитів експортоорієнтованих суб’єктів МСБ.

Високий рівень доларизації боргів знижує керованість грошово-кредитної системи з боку центрального банку та підвищує ризики зовнішньої вразливості економіки України у разі негативних змін на зовнішніх фінансових ринках. Це має наслідком погіршення стійкості економіки до впливу зовнішніх шоків та фінансової стабільності економіки в цілому.

Щодо валютної лібералізації руху та виведення капіталів

Висока волатильність і непродуктивність потоків міжнародного капіталу є новою загрозою для стабільності валютного курсу в процесі глобальної лібералізації. Лібералізація валютного регулювання призвела до збільшення масштабів транскордонного руху капіталів, які дуже в незначній мірі трансформувалися в реальні інвестиції. В результаті не розвивається економічний потенціал країни, не формується базис для її стійкого економічного зростання.

Більше того, надміру швидкі темпи лібералізації руху капіталів в умовах країни з несформованими ринками можуть призводити до інтенсифікації виведення капіталу з країни та формування відповідного негативного тиску на обмінний курс. Такі тенденції, на жаль, ми спостерігаємо і в економіці України. Зокрема, з кінця 2019 р., після того, як НБУ скасував ліміти на репатріацію доходів за іноземними інвестиціями, стрімко підвищилися обсяги виведення капіталів з України через дивіденди (в середньому із 770 млн. дол. США на квартал до понад 1 млрд. дол. США, тобто більш ніж на 20%).  Це "виведення" продовжувалося навіть на фоні зниження обсягів виробництва та фінансових результатів в економіці під час корона-кризи. Також, порівняно з періодом до 2019 року, кратно зросли активи у формі портфельних інвестицій резидентів України за кордон. За даними Національного банку лише у 2020 році фізичні особи в межах e-ліміту перерахували за кордон близько 274 млн євро.

Звичайно, фундаментальні причини того, що іноземний капітал не затримується в межах економічної території країни та незначною мірою реінвестується в розширення виробництва чи інші суміжні галузі, лежать в площині інвестиційної привабливості економіки. Однак, валютна лібералізація додає динамізму процесам виведення капіталів з економіки. Коефіцієнти виведення іноземного капіталу через дивіденди відносно залучених в економіку України обсягів є одними з найвищих серед подібних країн світу (понад 8% на рік). Втрата контролю над потоками капіталу в таких умовах додає ризиків нестабільності для динаміки валютного курсу та економічного зростання.

Висновки

В цілому слід акцентувати увагу на тому, що політика валютного регулювання та курсоутворення останніх років проводилася з недостатньою увагою до проблематики стану реальної економіки та її цінової конкурентоспроможності. Волатильність обмінного курсу гривні перевищувала граничні значення показників макростабільності, що використовуються в країнах ЄС.

Ефекти від лібералізації руху капіталів також не були однозначно позитивними для економіки України. Загострення ризиків доларизації боргових зобов’язань, недостатньо продуктивного використання надходжень іноземного капіталу, інтенсифікації його виведення з країни говорять про необхідність коригування подальших кроків валютної лібералізації з врахуванням її поточних ефектів на реальну економіку та фінансову стабільність.

Богдан Данилишин,

академік НАН України